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證券交易所如何實現運作模式與體制創新

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

最谁的单双中特 www.hpqho.icu 作為證券市場的組織者和一線監管者,證券交易所的運作模式和體制創新,直接關系到市場效率的提高和功能的深化。紐約證券交易所自去年8月份以來的體制變革,帶給我們諸多啟示。

遭到質疑的生存方式

從1792年24個經紀商訂立"梧桐樹協議"起,紐約證券交易所就形成了以會員制自律監管為基礎,以專家和大廳經紀商制度為核心的生存方式。這種生存方式使紐交所在200多年的歷史中成長為資本市場的巨人,甚至成了美國自由市場的象征。但自去年8月份以來,隨著董事長兼首席執行官理查德?格拉索因1.395億美元(超過紐約證交所過去三年凈利潤總和)薪酬計劃受廣泛質疑而下臺,以及美國證監會(SEC)對專家違規交易的調查,紐交所開始面臨著嚴峻的信譽考驗,其苦心經營的專家制度也遭到了質疑,并引發了人們對其本身治理結構和交易制度的重新思考。

在過去幾年中,美國社會及公眾對公司財務丑聞和CEO們的貪婪已異常憤怒。去年8月27日,紐交所披露格拉索的退休養老金高達1.39億美元,一時成為市場關注的焦點。雖然紐交所是一個非營利性的自律機構,但格拉索不可思議的巨額養老金,及其與交易所多年凈利潤總和幾乎相當的事實,使紐交所的內部治理結構遭到普遍質疑,紐交所的董事會尤其是薪酬委員會成為了社會輿論的眾矢之的。美國證監會主席威廉?唐納森在致紐交所董事會的信中寫到:"在我看來,同意格拉索的薪酬合同,表明紐交所現行的治理結構存在很多問題"。

唐納森所指的治理結構問題,最直接地體現于紐交所的董事會構成。在格拉索主政期間,紐交所董事會成為了一個"私人俱樂部",其27個董事多數由華爾街金融機構和紐交所上市公司的CEO或高級管理人員擔任,他們多為格拉索推薦援引進入紐交所董事會,而其所屬機構的業務均受紐交所監管。更嚴重的是,薪酬委員會的6名委員都必須通過董事長推薦任命。因此,監管者的薪酬是由被監管者決定的,從而很容易會產生利益沖突。諾貝爾經濟學獎獲得者、克林頓總統的經濟顧問委員會主席斯蒂格利茨尖銳指出:"格拉索照顧華爾街公司的利益,而這些公司的領導(同是紐交所董事會成員)則給格拉索巨額報酬"。紐約州檢察長斯皮策發表聲明:"格拉索未能在他所監管的市場上樹立道德領袖的典范,他的行為動搖了投資者的信心和紐約證券交易所的根基,為了恢復市場信心,格拉索應該辭職。"9月17日,格拉索在紐交所董事會緊急會議上被迫宣布辭職。

在紐交所內部治理結構受到猛烈抨擊的同時,之前一段時間一直為市場所關注的專家交易制度也吸引了更大的注意力。紐交所采取的是一個基于交易大廳的代理------競價交易系統。上市證券的撮合由位于交易大廳的專家進行。專家也稱指定交易商,他們在紐約證券交易所的雙向競價市場中扮演了極其重要的角色。專家的主要職責是維持股票交易的有序,即為其專營股票交易提供流動性,并保證價格的連續和穩定。長期以來,專家交易制度被視為紐約證券交易所保持高效運作的核心。

專家制度的主要優點在于保證市場的流動性和穩定性,維持公平有序的市場,有效地改進了紐交所的委托執行質量。但是,專家所具有的壟斷地位,也會給市場帶來若干消極影響。專家的壟斷地位突出表現在價格壟斷和信息壟斷兩方面。由于每一只股票只有一個專營的專家(這與納斯達克市場存在多個相互競爭的做市商不一樣),專家的買賣報價具有壟斷性,從而可能獲取壟斷利潤;另一方面,由于只有專家才能了解市場上限價委托的全部匯總信息,專家具有信息優勢,違背了市場透明性原則。

專家的壟斷地位給了其"以權謀私"的機會。在高額利潤的驅使下,紐交所一些專家利用壟斷地位進行暗箱操作:一是所謂的插隊行為,由于專家集中掌握股票的走勢,他們會利用這些信息自己先行買賣,結果致使投資者無法獲得最優的股票價格;二是違反"消極義務",即在投資者買賣委托可以自己撮合的情況下,專家違反"消極義務",介入交易,從中獲利,而投資者的委托不能成交。專家的這種行為嚴重地影響了紐交所交易的公正性、公平性和公開性,從去年上半年開始,一些大型基金公司的證券經紀商就向紐交所投訴,抱怨場內專家進行暗箱操作,使基金公司錯過了買進和賣出股票的機會,造成經濟損失。

美國證監會于2003年底公布的對此的調查顯示,專家公司于過去三年內,在不必要的情況下介入買賣盤的自動撮合,進行了涉及二十二億股的不正當交易,僅在2001年和2002年期間,專家通過不正當交易增加的收入超過了一億美元。另一方面,部分專家公司的人員在客戶下單之前率先行動,為他們自己先行購入股份,然后才替客戶交易。這樣,他們可以較低價格購入股份,從而令客戶損失大約一億二千八百萬美元。此外,美國證監會的調查還表明,紐約證券交易所對專家的一再違規視而不見。即便發現違規,通常只是對專家公司發出一封警告信,或者施以小額罰金而不痛不癢地進行懲罰。這些懲戒措施被專家公司看作是小小的業務成本,不能充分地懲戒或阻止違法行為。

今年3月,紐交所五大專家公司與美國證監會及紐交所執法部門達成了和解協議,根據協議,專家公司將繳回約1.55億美元非法所得,外加約8500萬美元???用于了結其交易員在客戶交易前進行插隊及違反消極義務的民事指控。這可能是紐交所專家有史以來遭受的最為嚴厲的處罰。與此同時,紐交所也加快了電子化交易的改革步伐。

治理機制的改革

雖然會員、上市公司、投資者都是證券交易不可或缺的組成部分,但在傳統上證券交易所是會員所有的互助性組織,只有會員才能直接進入交易系統進行交易,這些會員擁有交易所的資產并控制交易所的治理。紐約證券交易所也是一個會員制的交易所,只有會員可以選擇紐交所的董事會成員。此外,與上市公司不同,紐交所董事會成員的職業履歷與工作背景不需要向公眾披露,但有些紐交所董事在華爾街擔任重要職務,比如董事比爾哈里森既是華爾街銀行JPMorganChase的董事長又是上市公司的董事,這些董事的不同角色使其在履行董事責任時極易產生利益沖突。事實上,早在格拉索事件之前,代表130家養老金、三萬億美元資產的機構投資者理事會就對紐交所的公司治理進行過深入的批評。

在市場與輿論的雙重壓力下,紐交所不得不以迅速有效的改革措施來恢復投資者信心,修復世界第一交易所的形象。去年9月份,原花旗集團主席約翰?里德作為過渡董事長和CEO入主紐交所后,連續推出多項"變法"措施來重塑紐交所的治理機制,這些措施得到了美國證監會的批準和大力支持。

針對紐交所治理問題的根本矛盾,約翰?里德對紐交所的董事會采取大規模的結構與人員調整,設立了兩個獨立機構來分別承擔原先董事會的功能:

第一、交易所的公司治理、薪酬制定、內控以及對其監管職責的監督這四大職能由一個新的董事會負責。新董事會的成員包括紐交所主席、CEO及獨立董事,這些獨立董事不僅獨立于交易所的管理層,而且也獨立于交易所會員、會員組織和上市公司。新董事會成員從原先的27位壓縮到了8位,這些成員均有良好的從業記錄,沒有接受過度報酬的歷史。挑選具有良好道德和優秀從業經歷的專業人士重新組團應對?;彩腔執砦;鋇囊還嶙齜?。

第二、建立一個由券商、專家公司、上市公司和基金代表組成的執行委員會來負責交易所原有的與券商、會員及上市公司等各方面的關系。執行委員會的具體職責包括:與董事會共同管理紐交所;對紐交所的運作、市場結構與營運績效等擔負咨詢功能;對紐交所主席、CEO及公開發言人擔負咨詢功能。

在新治理結構下,董事會成員資質的要求首先不是專業要求,而是利益上的中立性。被約翰?里德提名的8位董事多數是退休的公司管理層和政治家。董事會下轄多個專業委員會,除了監管和上市委員會中有兩位成員來自于董事會之外,其他的委員會均由董事會成員組成。董事會將每年至少開會六次討論有關交易所市場結構、績效、會員和上市公司事務的議題。與此同時,執行委員會由專業人士組成并對董事會負責,這種方式一方面保證了決策的公正和無偏性,另一方面也兼顧了華爾街金融交易的專業性,在目前的市場環境下也許是最佳的形式。采取董事會和執行委員會分設的模式,其目的是試圖解決原董事會中的利益沖突問題,即在保留紐交所自律監管地位的同時,盡量實現其市場監管和上市交易職能的分離。此外,紐交所的董事會主席和首席執行官也將永久性地分開,不再允許由一個人擔任,以避免權力過分集中。

此外,鑒于美國證監會和社會對紐交所自律監管不力有諸多質疑,紐交所在今年3月份新設了首席監管官一職,全權負責自律監管事務,并聘請原美國證監會市場監管部主管理查德?庫切出任這一職務。首席監管官越過CEO直接對董事會負責,其業務經費由董事會直接撥給,從而保證其在履行監管職責和義務時免于利益沖突,使紐交所的自律監管職能符合公眾利益。

毫無疑問,上述改革將是已經成立211年的紐約證券交易所有史以來最大規模的一次內部改革。這些措施能在一定程度上起到提升治理水平的作用。但本質上,如果不對紐交所的會員制結構進行改革,那么交易所的相關政策難免會以會員的既得利益為導向,從而使利益沖突的矛盾不可能得到徹底解決。

專家制的隱憂

在過去十年里,紐交所已先后投資了20億美元來改善其委托傳輸系統、委托撮合報告系統、以及市場監管系統,以跟上交易系統自動化的時代步伐。但紐交所的核心功能------交易撮合仍然是通過專家和大廳經紀商的人手進行的,差別僅在于他們配備了先進的技術設施而已。

然而,隨著技術的發展,自動化電子交易系統以其透明度高、公平、成本低和高效的特點,日益成為交易所交易系統的主流模式,并占據越來越大的市場份額。在電子化交易系統殘酷的競爭面前,長期以來被戲稱為"老男孩俱樂部"的紐交所正面臨著艱難的選擇。一方面,紐交所目前有70%的交易量來自15個大經紀商,而在這15個經紀商背后是1000家機構投資者和8000萬個人投資者,這些最終用戶對交易效率的需求不斷提高,如果紐交所上市的股票在其他電子交易系統(ECN)的交易量上達到臨界規模,那么紐交所目前的最大優勢------流動性將會逐漸流失。但另一方面,完全自動化的競價交易意味著專家和大廳經紀商將提前退休,而他們占有紐交所1366個席位的近三分之二,在決定紐交所發展方向上具有舉足輕重的作用。正因為如此,格拉索在主持紐交所時一直有意無意地抵制任何可能改變傳統交易方式的技術變革。

與前任格拉索對新交易技術的消極態度不同,紐交所新任CEO約翰?塞恩在這個問題上態度明確,他認為如果交易處理速度加快,專家將沒有足夠的"作弊"時間,因此有必要在紐約證交所引進新技術處理投資者的指令,以提高交易所的運作效率,避免舞弊事件的發生。塞恩提出的具體改革措施有三點:首先,取消只允許少量股票自動交易的規定,目前紐交所使用的自動交易系統允許的交易量不超過1100股,在很大程度上限制了自動交易的范圍;其次,取消使用自動交易系統的股票價格限制;第三,取消投資者在30秒內只能完成一次同一股票交易的規定。

塞恩改革建議的實質是以現行大廳交易模式為基礎,發展一個多平臺的交易架構,將人工交易和自動化交易融合起來。這一舉措事實上反映了紐交所在邁向電子化交易所道路上的艱難轉變,是紐交所在各種力量紛爭下的一種過渡方案。保留專家制事實上是對會員利益的一種妥協。

從深層次上來看,紐交所專家制度面臨的困境只是美國證券市場在發展過程中的路徑依賴和既得利益束縛的一個縮影??萍嫉慕絞溝繾又と灰漬庖幻蝸氳靡允迪?而美國證券市場尚不是一個高度自動化的市場,傳統的做市商和專家在交易過程中發揮著核心作用,這些既得利益者并不會自動退出歷史舞臺,除非有外在的強制性監管力量的介入。例如,20世紀90年代末納斯達克市場做市商相互勾結丑聞曝光后,就導致納斯達克市場交易系統發生重大變革,使納斯達克市場由一個純粹的做市商市場轉為一個做市商市場和競價混合的市場??梢栽ぜ氖?最近紐交所治理結構的改革和對專家操縱市場交易的調查,也必將對紐交所200多年歷史的專家制度造成巨大沖擊,加速紐交所向自動化電子交易轉變的進程。對此我們拭目以待。

(上海證券交易所方星海施東暉王風華)

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