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美聯儲退出量化寬松貨幣政策新變數與新興市場應對策略

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

最谁的单双中特 www.hpqho.icu 作為全球最大的經濟體與全球儲備貨幣的發行國,美國的貨幣政策具有極強的溢出效應。事實上,自2013年年初以來,關于美聯儲將在何時、將以何種方式退出量化寬松的預期,已經成為困擾全球金融市場的最大不確定性。美聯儲主席的更迭,給美聯儲退出量寬的進程增加了新的變數。美聯儲退出量寬的行為對新興市場經濟體的負面沖擊,要顯著高于對發達國家的沖擊。

美聯儲貨幣政策變動及其對新興市場經濟體的影響

作為全球最大的經濟體、全球最重要儲備貨幣發行國以及全球最大的金融市場所在國,美國的宏觀經濟政策具有非常顯著的溢出效應。自2008年9月雷曼兄弟破產引爆美國次貸?;岳?美國政府實施了極具擴張性的財政貨幣政策,尤其是史無前例的非常規貨幣政策――三輪量化寬松。所謂量化寬松,是指美聯儲直接在金融市場上購買美國長期國債、住房抵押貸款支持債券(MBS)等金融資產,借此向市場注入流動性,并通過這一手段來壓低美國長期利率與美元匯率,推動消費、投資與出口增長。

客觀來講,美聯儲的量化寬松有效地遏制了美國國內的風險傳遞與?;┥?為提振市場信心與推動經濟反彈作出了重要貢獻。然而與此同時,美聯儲量化寬松政策的實施也給其他國家、尤其是新興市場經濟體產生了顯著的負面影響。一方面,新興市場國家自2009年以來普遍面臨大規模的短期資本流入,持續的資本流入導致本幣升值、經濟過熱與資產價格泡沫;另一方面,新興市場國家本幣對美元的升值削弱了自身出口產品的競爭力,導致部分新興市場國家出現了新一輪經常賬戶逆差,從而不得不過分依賴資本流入來平衡國際收支。

隨著美國經濟的企穩與反彈,繼續實施量化寬松的必要性在下降,同時量化寬松政策的成本在上升,這使得美國政府開始考慮通過何種方式退出量化寬松的問題。從2013年上半年起,市場開始產生美聯儲退出量化寬松的預期。而與美聯儲實施量化寬松對新興經濟體造成的負面影響相比,美聯儲退出量化寬松造成的負面沖擊可能更加嚴峻。整體而言,美聯儲貨幣政策的正?;嵩斐尚灤聳諧【錳宄魷侄唐謐時敬蠊婺A鞒?這可能導致新興市場經濟體出現國內資產價格貶值、本幣對美元貶值、外匯儲備流失、外債負擔加劇等一系列問題,甚至引爆由于短期資本持續外流而造成的貨幣?;虢鶉諼;?。

2013年6月,美聯儲主席伯南克在議息會議召開后宣布了美聯儲退出量化寬松政策的時間表。此舉引發全球金融市場震蕩,導致短期資本大舉流出新興市場國家。以印尼和印度為代表的新興市場經濟體遭遇了資產價格暴跌、本幣匯率急劇貶值、外匯儲備流失等一系列挑戰,個別國家甚至滑向了爆發金融?;謀咴?。造成上述現象的根本原因,是印尼、印度、巴西、南非等經濟體,均具有較大的經常賬戶赤字,這意味著他們不得不依賴于持續的資本流入來平衡國際收支。而造成較大的經常賬戶赤字的原因,一是全球經濟增長低迷造成的外需萎縮,二是短期資本持續流入推高了本幣匯率,三是國內貨幣信貸膨脹造成經濟過熱。因此,一旦美聯儲退出量化寬松造成短期資本流動逆轉,這些國家就會面臨巨大的本幣貶值壓力。

但是,以下因素決定了美聯儲不會突然退出量化寬松,退出將是一個漸進、有序的過程:第一,目前美國失業率仍在7%以上,顯著高于美聯儲6.5%的合意區間,而伯南克一直在強調高失業率會損害長期增長潛力;第二,美國通脹率在未來一段時間內仍低于2%的調控目標,且衡量長期通脹預期的指標依然穩定;第三,已經啟動并將逐漸加碼的財政債務爭端可能會損害經濟增長勢頭;第四,近期盡管美國消費與住房市場表現良好,但制造業的活力并不強勁。

有鑒于此,目前新興市場國家面臨的短期資本流出可能不會進一步升級,而是市場在預期不確定下的過度反應之后可能會下降甚至逆轉。主要原因在于伯南克在9月份的議息會議后宣布推遲退出量化寬松政策,而新主席耶倫的上臺可能導致美聯儲繼續推遲退出量化寬松政策。不過,盡管美聯儲退出量化寬松的策略將是漸進與有序的,但市場對美聯儲行為的預期與反應卻可能是混亂與動蕩的。未來一段時期內,美聯儲退出量化寬松政策的不確定性,將會持續成為全球金融市場的動蕩之源。

美聯儲退出量寬的新變數與前景展望

就在整個金融市場都在預期美聯儲將在2013年9月的議息會議結束后正式宣布啟動退出量化寬松之時,伯南克卻再次打破市場預期,宣布美聯儲將會推遲退出量寬。此舉令全球金融市場大為振奮,全球股指、債市、黃金價格與原油價格均明顯反彈,新興市場國家的資本外流也有所緩和。然而,也有不少分析人士指責美聯儲損害了自身信譽、浪費了一次啟動退出的絕好機會,從而為未來的退出路徑增加了若干新的變數。筆者認為,美聯儲在9月宣布暫緩退出量化寬松,主要可能出自如下考量:第一,近期美國實體經濟表現較為低迷:一方面就業形勢低于預期,另一方面由于美國國債長期收益率上行推動住房抵押貸款利率上行,導致樓市數據不如人意;第二,財政問題與國債上限問題日益凸顯。從10月1日起,由于國會沒有通過新的預算方案,造成聯邦政府16年來首次停擺。盡管在最后的關鍵時刻,美國兩黨之間達成將國債上限退后六個月的決定,但美國的財政赤字與政府債務已經淪為困擾美國經濟復蘇的周期性問題;第三,為新一任美聯儲主席上臺后預留更為充足的政策空間。

10月9日,美國政府宣布,奧巴馬提名耶倫擔任下一屆美聯儲主席。作為伯南克的副手,耶倫是美聯儲過去推出三輪量化寬松政策的大力支持者,并被認為是信奉用刺激性宏觀經濟政策推動經濟增長的鴿派人物。因此,市場普遍認為,耶倫的當選會增強美聯儲政策的連續性,避免美國貨幣政策出現跳躍性的拐點風險。此外,由于耶倫對美國勞動力市場有著深入研究,預計她將會更加注重失業率指標的變動,這意味著美聯儲的零利率政策有望進一步延長。

綜上所述,美聯儲退出量寬的時間表可能發生較大變化。伯南克在2013年6月宣布的時間表大致為:2013年下半年特定時間開始削減月度購買資產規模、2014年6月底削減完畢,而加息可能從2015年年初開始。而在綜合美國宏觀經濟數據近期走軟、財政債務風險凸顯、美聯儲主席人事更迭等因素后,筆者估計,美聯儲退出量寬的時間表可能變化為:從2014年年初開始削減月度購買資產規模,且初期首先削減國債購買規模、2014年年底削減完畢,加息則可能推遲至2015年年中。

盡管美聯儲可能將退出量寬的時間表整體延緩半年左右,但新興市場經濟體還遠遠沒到額手相慶的時候。一方面,美聯儲的寬松貨幣政策不可能無限期持續,該來的始終會來;另一方面,如果美聯儲推遲量寬后,美國經濟數據顯著反彈,那么到時候美聯儲收緊貨幣政策的節奏反倒可能加快,對外圍國家的沖擊可能更為猛烈。因此,新興市場國家應該抓住這一喘息機會,加快自身經濟結構性改革以提高經濟增長的自主性、通過強化宏觀審慎監管政策來降低金融體系的脆弱性、通盤考慮資本流動管理政策來降低短期資本大進大出的風險。

如果新興市場國家再度錯失了這一時間窗口,那么美聯儲未來正式退出量化寬松之日,就可能成為部分新興市場國家重蹈與20世紀90年代的東南亞金融?;嗨頻奈;?。

新興市場經濟體如何應對短期資本流動沖擊

總體而言,新興市場經濟體有以下四種方式來應對美聯儲貨幣政策變動引致的短期資本流動沖擊:

一是通過宏觀經濟政策來抑制短期資本的跨境流動。例如,當新興市場國家面臨短期資本持續流出時,該國貨幣當局可以通過加息來提高本國金融體系對短期資本的吸引力,降低短期資本流出的動力。與此同時,加息也有助于提振本幣匯率,以避免本幣貶值預期驅動新一輪資本外流。近期,印尼、土耳其等新興市場國家就曾通過加息來平抑資本外流。

不過,加息是一把“雙刃?!?。盡管加息有助于提高對短期資本的吸引力,但加息會抑制經濟增長,后者在經濟不景氣階段尤為明顯。而一旦市場主體意識到加息可能會危害經濟增長前景,那么加息甚至可能導致更大規模的資本外流。因此,在是否應使用加息來應對國際資本流動方面,一國政府應該謹慎使用。加息不應該也不可能成為一國應對短期資本流動的唯一手段。

二是通過本國央行干預外匯市場來抑制由于資本外流造成的本幣匯率貶值。本幣匯率大幅貶值一方面可能導致本國金融機構與企業的外債負擔加劇(甚至引發債務?;?,另一方面可能導致本國的進口成本加劇(可能帶來滯脹壓力)。因此,一國貨幣當局可以通過在外匯市場上買入本幣、賣出美元來穩定本幣匯率。

然而,本國央行在外匯市場上的干預行為會造成外匯儲備的不斷縮水。如果一國央行擁有規模巨大的外匯儲備,那么該央行就能進行較長時間的可持續干預。

但對那些外匯儲備規模有限的新興市場國家而言,通過央行干預來緩解資本外流造成的本幣貶值壓力,其可持續性值得懷疑。這可能引發國際投機者對本幣發動投機性攻擊。1997年至1998年泰銖遭遇的國際炒家狙擊就是一個典型案例。

三是通過宏觀審慎監管政策來增強本國金融機構抵御外部沖擊的能力、降低本國金融體系的金融脆弱性。如前所述,一國政府之所以害怕本幣大幅貶值,原因在于該國家庭、企業與金融機構的資產負債表可能存在錯配,即資產大多以本幣計價,而負債大多以外幣計價。因此,一旦本幣大幅貶值,上述主體的資產負債表將出現大規模損失,以至于引爆?;?。

如果一國政府在經濟景氣時期,能夠實施逆周期的宏觀審慎監管政策,避免國內主體出現顯著的幣種錯配與期限錯配,以及避免國內出現嚴重的資產價格泡沫,那么該國金融體系就能夠更好地抵御短期資本流動造成的不利沖擊。其實,如果本幣貶值不會加劇本國金融體系的系統性風險,那么本幣適度貶值本身就有助于抑制短期資本的持續外流。

四是實施特定的資本流動管理措施。對那些尚未全面開放資本賬戶的新興市場國家而言,他們既可以通過價格型措施(例如對短期資本流動征稅、對本國金融機構的超額外匯頭寸征稅),也可以通過數量型措施(例如無報酬準備金、最低停留期限、額度管理等)來抑制短期資本流動。

即使對那些已經完全開放的新興市場經濟體而言,如果通過宏觀經濟政策、外匯市場干預與宏觀審慎監管等措施依然不能抑制短期資本大進大出的話,那么這些國家也可以考慮臨時采納特定的資本流動管理措施。例如,在美國次貸?;⒑?韓國、巴西、泰國等已經全面開放資本賬戶的國家,就曾經重新采納特定的資本賬戶管制措施。

其實,上述四種措施是相互補充而非相互替代的。一個面臨短期資本外流的經濟體,可以根據自身的實際情況,選擇一種或多種策略來應對短期資本外流。

有趣的是,曾經以推動資本賬戶開放為己任的國際貨幣基金組織(IMF),近年來也改變了對資本賬戶管制的看法,認為資本流動管理措施應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管等一起,進入新興市場經濟體應對國際資本流動的工具箱。

新興市場經濟體爆發第三輪金融?;母怕嗜勻喚系?/p>

我們認為,當前新興市場經濟體集體爆發第三輪國際金融?;母怕嗜勻喚系?。主要原因包括:第一,前幾次新興市場國家爆發金融?;母駒蛟謨讜誥U嘶С中嘧值謀塵跋攣至斯潭ɑ懵手貧?造成本幣匯率顯著高估,從而為投機性資本沖擊埋下伏筆。相比之下,當前新興市場經濟體匯率制度彈性大為增強,匯率貶值使得本國經濟能夠更好地應對短期資本流出造成的不利沖擊;第二,由于充分吸取了前幾次金融?;慕萄?新興市場經濟體普遍持有較高的外匯儲備,從而為本國央行的貨幣市場干預預留出較大空間;第三,過去新興市場經濟體資產負債表上存在顯著的期限錯配與幣種錯配,因此難以承受本幣對美元大幅貶值所造成的損失。而過去十年內,至少亞洲地區的債券市場發展已經了取得長足進展,使得亞洲地區新興市場經濟體的長期借債與本幣借債大幅增加,這顯著緩解了資產負債表的錯配;第四,與前幾次金融?;啾?目前區域內與全球范圍內均有更加充足的金融資源可供新興市場經濟體用來抵御?;?。例如,如果美元流動性不足,亞洲新興市場經濟體不僅可以向東亞儲備庫求援,而且可以向IMF申請貸款援助,此外還可以考慮與美聯儲簽收雙邊美元互換;第五,在當前的全球經濟環境下,如果新興市場經濟體集體爆發?;?美歐日等發達經濟體也難以獨善其身。因此,一旦形勢發生不利變化,即使從自身利益考慮,發達國家與國際金融機構也會迅速施以援手。

美聯儲退出量化寬松政策對中國經濟的沖擊以及應對之策

美聯儲退出量化寬松政策對中國經濟的沖擊主要有三個方面:一是全球金融市場動蕩導致短期資本持續流出的風險;二是全球經濟增速下滑導致中國出口增速下降的風險;三是美國長期國債價值下跌導致外匯儲備縮水的風險。

對中國經濟而言,美聯儲退出量化寬松造成負面沖擊的影響是有限的。第一,中國的資本賬戶尚未完全開放,這使得中國政府有能力通過數量手段或價格手段來抑制大規模資本外流;第二,中國超過3萬億美元的外匯儲備與持續的經常賬戶順差使得中國政府有足夠的能力來應對短期資本流出的沖擊;第三,相對強勁的經濟增長速度、較為穩定的人民幣匯率水平與持續為正的國內外利差水平,使得中國對短期資本流動依然具有較強的吸引力。盡管如此,一旦其他新興市場國家爆發金融?;?會通過貿易、金融甚至心理預期等渠道對中國經濟產生新的沖擊。因此,我們對此仍應未雨綢繆,提前設計應對預案:第一,中國政府應繼續加快推進國內經濟結構性改革,以增強經濟增長的自主性與質量;第二,中國政府應審慎可控地開放資本賬戶,避免出現資本賬戶過快開放導致短期資本大規模進出,進而損害宏觀經濟與金融市場穩定的局面;第三,中國人民銀行應加快外匯儲備的多元化??悸塹轎蠢醇改?美元匯率將會由于美聯儲退出量化寬松政策而增強,大規模減持美元資產可能并非最佳方案,中國人民銀行應考慮加快美元資產內部的多元化,即減持美國國債、增持美國股票與實體資產。

迄今為止,中國尚未爆發系統性金融?;?這并非意味著中國金融體系不存在明顯的脆弱性,而是可以歸因于中國政府在資本賬戶開放方面選擇了謹慎、漸進、可控的道路。近期上海自貿區的成立也可視為中國政府推動資本賬戶加速開放的一種努力。盡管這一方向是必然的,但中國政府仍應準備好相關預案,以妥善應對在資本賬戶管制逐漸放松的背景下短期資本大進大出對中國宏觀經濟與金融市場造成的負面沖擊。

本文轉自《中國銀行業》雜志2013特刊

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